：在三季度，宏观的关注点在两块，其一是7月政治局稳增长政策的落实情况，其二是政府居民支出加快带动下的经济回升情况。在四季度，我们判断宏观的关注点会有所切换，即，政策预期的关注会强于政策落实的关注，金融数据的关注会强于经济数据的关注。

　　第一，从三季度情况看，在政府支出加快、居民消费倾向回升背景下，经济依然存在几个较为突出的问题，包括地产弱、价格弱、制造业PMI没有持续在荣枯线上等。这意味着，经济若要进一步向上，需要借助额外的动能。对于市场而言，这一“额外的动能”的关注度自然会强于经济本身。

　　第二，对于宏观调控而言，既注重“逆周期”，也注重“跨周期”。在全年政府工作报告提及的几个目标可以实现的情况下，四季度或更多着手进行“跨周期”调控。即，会更多关注明年的经济社会目标的制定与执行。

　　第三，与2014-2015年相比，当下经济面临的问题有相似性，解决的方式有相似性。即，或更多通过政府发力为经济提供“额外的动能”。政府发力有一定的规律可循，包括减轻还本付息的支出负担，提供增量资金、提供可产生实物工作量的支出方向等。这些规律，在前期，或更多体现在金融数据中。在后期，或更多体现在实物工作量层面。

　　第四，从近期推进的以特殊再融资债进行化债、增发特别国债提高赤字率、授权国务院可以提前下达部分新增地方政府债务限额等措施来看，能够体现这些工作在持续推进的，首先或是社融数据。

　　第一，四季度来看，政府债待发行量包括三块：1）年初安排的赤字、专项债尚未发行部分，等于赤字额3.88万亿+专项债3.8万亿-前三季度政府债发行5.95万亿=1.72万亿。2）特殊再融资债，按10月披露数据，已有1万亿。3）特别国债，1万亿，未明确是否会在2023年全部发完，假设至少发5000亿。即，四季度政府债发行或达3.2万亿以上。若特殊再融资债发行1.5万亿，特别国债1万亿2023年全部发完，则四季度政府债发行4.2万亿。

　　第二，基数。2022年四季度，政府债发行1.2万亿。2022年年底，社融存量为344万亿。考虑到2023年社融口径的微调，社融存量基数需小幅上修。

　　第三，增量影响。四季度政府债发行相比2022年四季度，或增加2-3万亿，拉动社融增速0.6%-0.87%。这一拉动测算未考虑再融资债偿还金融机构债务带来的影响，若不考虑特殊再融资债，则四季度政府债发行拉动社融增速0.3%-0.44%。考虑到再融资债若可能一部分偿还的是对企业欠款，不考虑再融资债的影响可能会低估政府债发行对社融增速的拉动。

　　1、金融：政府发债助力社融向上修复。10月社融新增预计约1.4万亿，存量增速或在9.2%左右。10月M2同比预计在10.3%，M1同比预计2.3%左右。

　　2、物价：预计10月份CPI同比-0.1%左右，PPI同比降至-2.7%左右。

　　3、经济：预计10月工业增加值增速为4%，预计10月社零同比为8.7%，预计10月以美元计价的出口同比0.5%，预计1-10月固定资产投资累计同比为3.0%。预计10月地产销售面积增速为-5%左右。

　　预计10月份CPI环比持平，受食品价格拖累，同比或再度回落至-0.1%左右。食品方面，节后农产品整体供给充裕而需求增量有限，价格呈现普跌状态。猪肉零售均价下跌1.5%，蔬菜批发月均价下跌5.3%；随着产能逐步上行、库存处于相对高位、饲料价格下降对成本支撑减弱，叠加节后需求有所下滑，蛋价零售均价下跌4%；水果价格季节性回落2.6%。综上，预计10月CPI食品项价格下降约1%。能源方面，受国际油价影响，汽油零售价上涨1.5%。核心通胀方面，在双节效应带动下，与居民旅游出行和消费相关的出行、住宿餐饮和旅游价格上涨，或带动核心CPI环比上涨0.2%左右。

　　预计10月份PPI环比0%，同比从-2.5%小幅降至-2.7%左右。同比读数的回落，主要受到基数效应的拖累，翘尾因素从-0.2%回落至-0.4%。从当月价格来看，虽然受原油和黑色系价格下行的影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.6%和47.7%，比上月下降6.8和5.8个百分点，再次回落至荣枯线以下；但是，煤炭、有色和水泥等价格有所上行，商务部公布的生产资料价格指数继续上涨0.8%，两类价格涨跌可能相对冲抵，预计整体PPI环比价格持平。

　　对于工业生产小幅回落的看法，我们从两个角度论述。一是库存角度，三季度从产成品库存增速来看，出现了小幅补库，而二季度是大幅去库。最终，三季度工业生产明显强于二季度。但，关键的问题是，当下的收入增速（衡量需求）依然小于库存增速，在收入回升之前，库存进一步回补动力不足。二是高频角度，10月PMI生产指数有所回落，从主要行业来看，拖累来自高耗能制造业，背后或来自地产投资的转弱。例如，钢铁，根据中钢协数据，10月前20日重点企业粗钢产量同比为-3.5%，低于9月的-0.3%。

　　预计10月以美元计价的出口同比0.5%，两年平均为-0.6%，进口为-5%。

　　出口方面，量或延续回升趋势，价的方向尚不明朗。对于出口量，跟踪观察指标是波罗的海干散货指数同比，10月为3%（前值-6.3%），或指向10月出口数量增速进一步回升。量的回升背后或受到美国去库可能已经结束的支撑（Q3私人库存变动对GDP同比拉动由-0.4%回升至0.05%），但欧元区去库或尚未结束（8月工业生产同比进一步下滑至-5.1%，10月制造业PMI由43.4跌至43.1），可能限制量的向上弹性。对于出口价，跟踪观察指标是RJ/CRB价格指数同比，10月为1.6%（前值3.1%），但其下行或主要来自于近期油价波动（在我国出口中占比较小），可能无法指示我国出口价格方向。

　　进口方面，跟踪观察指标是进口干散货运价综合指数同比，10月为-3.9%（前值-12.7%），或指向10月进口增速降幅继续收窄。

　　预计1-10月固定资产投资累计同比为3.0%。10月固投当月同比为2.0%。预计1-10月制造业投资累计增速为6.1%，房地产投资累计增速为-9.5%，基建（不含电力）累计增速为6.0%。

　　对于投资而言，关注两个影响因素。一是对于基建，广义财政支出在9月迎来高增之后，1-9月的政府债发行量（社融口径，增量），与今年以来广义财政收入缺口相比，已由前期的富余转为匹配，即，10月广义财政支出或难以延续9月的高增。二是对于地产，或也在边际走弱，或与3-4月极低的土地成交有关。10月四周，螺纹钢表现消费同比为-13.6%，此前9月四周为-11.4%。10月三周，水泥发运率同比均值为-7.7%，此前9月四周为-4.6%。

　　从高频数据来看，主要观察两个数据。一是样本城市数据，根据我们统计的50个城市的数据，10月同比为-5.5%，好于9月的-26.5%。二是样本企业数据。根据克尔瑞统计的百强房企数据，“企业层面，TOP100房企10月业绩环比增长0.6%；同比降低27.5%，同比降幅仍保持在较高位”。

　　预计10月社零同比为8.7%，两年平均增速为4.0%。其中，餐饮同比增速为20%，网购同比增速为3%，汽车同比增速为6.5%，石油及制品增速为11%，其他项增速为10.2%。

　　商品消费环比或偏弱，来自四个观察。一是食品价格，10月，农产品批发价格指数回落至2019年以来同期最低值。二是，批发业的景气指数在10月有所回落。三是10月车零售端折扣率进一步走阔。四是快递揽收量环比回落：根据交通运输部数据，10月四周揽收量相比9月，环比略有下滑。此前年份，10月环比为上行。

　　10月新增社融预计约1.4万亿。社融存量增速预计在9.2%左右。10月M2同比预计维持在10.3%，M1同比预计2.3%左右。

　　贷款层面，10月针对实体的贷款预计新增5600亿，较2022年同期同比多增1200亿。①当下居民提前还贷的势头似乎有所遏制，叠加十一出行对消费贷的带动，我们预计10月居民贷款同比多增1500亿左右；②四季度稳增长必要性不强，企业中长期贷款预计同比负增；③资金面紧张的情境下，票据融资预计同比负增。

　　债券层面，预计10月政府债+企业债发行9300亿。根据wind数据推断，9月政府债券净融资额约同比多增5600亿；企业债券较去年同期少增约600亿。

　　非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）10月减少约1700亿，同比去年基本持平，信托贷款和委托贷款与去年相比基本持平，而未贴现银行承兑汇票的下行主要是季节性因素。

　　其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计10月同比去年少增300亿。

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