全国最大水果专营零售网络，强化供应链+重塑人货场，全链条布局构筑核心壁垒。

　　市场空间： 据弗若斯特沙利文， 2021 年中国水果零售市场规模 1.23 万亿元，未来 5 年 CAGR 达 7.6%，预计 26 年行业规模增至 1.78 万亿元。

　　竞争格局： 水果零售市场直面终端客群，需求分散→零售端格局分散， 2021 年中国按水果零售额划分的前五大零售企业累计市占率仅 3.6%，其中百果园位列第一，市占率为 1%，行业集中度低，未来存在进一步整合空间。

　　行业痛点： 1） 上游： 据弗若斯特沙利文，我国水果零售行业损耗率普遍在 35%-45%， 较发达国家 5%损耗率提升空间巨大。 2） 下游： 零售端面临时效与成本的再博弈——中心仓往往牺牲了时效性，前置仓核心玩家则多面临长期亏损。

　　行业趋势： 1）上游： 政策支持（农业部 22 年预计可新增产地冷藏保鲜能力 600万吨以上） +产业发展（预计 20-25E 我国冷链物流市场规模年复合增速 17%），叠加头部零售商向上游整合产业链， 水果流通效率有望提升。 2）下游： 传统零售占比萎缩，电商及水果专营连锁增速领先，其中店仓一体模式有利于平衡时效与成本， 生鲜类销售时效性诉求下加盟模式优势明显。

　　公司已构建起中国最大水果专营零售网络， 截至 22 年底拥有 5650 家门店，覆盖全国 22 个省市 140 多个城市。

　　供应侧：切入上游把握议价权，全流程高效周转。 截至 21 年向 68 家供应商提供农业技术+直接投资 38 家上游公司， 供应体系完善， 21 年水果外购仅 19%。 全国 29 个配送中心，单中心最大冷链覆盖率 97%，全渠道数字化高效管理。

　　销售侧： 人货场三位一体， 高频消费重在强化触达+提升复购。人：付费会员强化消费黏性，用户心智加速抢占。 截至 22 年， 各渠道会员超7400 万，欧亿体育 足球 欧亿体育网址 其中付费会员 97 万人； 21 年平均月活超 700 万，会员复购率 49%，位列水果专营零售第一， 21 年较非付费会员每月购买频次和消费额高出约140%/160%。 会员数量大+黏性强，消费力有保障。

　　货：首创水果分级体系，高端化+品牌化稳步推进。 聚焦四度一味一安全，打造分级体系，强化高品质水果心智。 22H1 招牌级及 A 级水果销售额占比 55%， 毛利占比 63%； 31 个自有品牌零售价约高于同类 B 级果品两倍，销售额 10 亿元。

　　场：加盟机制跑马圈地， OMO 模式覆盖多元场景。 公司提供 AB 两种加盟模式，欧亿体育 足球 欧亿体育网址最低投资仅 8.5 万元， 并对加盟商全程赋能，截至 21 年， 56%的加盟店拥有3 年以上历史； 此外公司坚持 OMO 模式，实现线上线下一体化，到店到家全覆盖， 22H1 年线%，实现目标客群的广泛触达。

　　业务拓展： 供应零售协同明显， 由水果向大生鲜进军。 生鲜水果供应链管理及运营重合度高，公司 19 年切入生鲜零售， 20 年推出“熊猫大鲜”， 22H1 贡献营收1.5 亿元，同比+172%。生鲜业务自提订单占比 70%， 有望反哺门店水果零售。

　　百果园集团拥有全国最大的水果零售网络，上游切入种植端提升议价权，下游高端化、品牌化进程稳步推进， OMO 模式强化客群触达， 会员计划提升消费粘性，人货场三位一体重构水果零售生态，业绩确定性与成长性兼具。预计 2023-2025 年公司归母净利润为 4.1/5.2/6.6 亿元，同比+26%/27%/27%。 当前市值下对应 PE 为 19/15/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　消费力恢复不及预期， 水果零售行业增速承压；下游零售端竞争激烈，公司竞争压力加大；新店拓展不及预期；食品安全风险等